自营盘动向浮出水面 券商 “抄底”医药股 10大概念股

    恒瑞医药（600276）：新品上市销售拉动三季度收入利润均超预期，创新药步入收获期

    东兴证券 张金洋，胡偌碧

    事件：

    恒瑞医药发布2018年三季度报告，2018年前三季度公司实现营业收入124.59亿元，同比增长23.77%；归属于上市公司股东的净利润29.12亿元，同比增长25.10%.归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润27.79亿元，同比增长22.16%.实现EPS为0.79元。

    公司Q3单季度营业收入46.98亿元，同比增长26.24%；归属于上市公司股东的净利润10.02亿元，同比增长32.85%.归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润9.50亿元，同比增长26.08%.实现EPS为0.27元。

    观点：

    1、三季度收入端和利润提速略超预期，新品上市拉动增速提速公司前三季度营收124.95亿元，增速23.77%，归母净利润29.12亿元，增速25.10%，收入符合市场预期，利润略超预期。前三季度公司股权激励摊销约2.4亿，研发投入力度进一步加大快（前三季度研发费用17.36亿，增速39.68%），在此基础上归母利润增速依然快于收入增速略超预期，一方面有管理费用的控制，另一方面原因还是抗癌药降增值税的弹性（我们推测1亿左右），叠加财务汇兑收益弹性。

    分季度来看，Q1，Q2，Q3收入分别为38.57亿元（21.70%），39.04亿元（+22.94%），46.98亿（+26.24%）；归母净利润分别为9.49亿（+16.95%），9.60亿元（+26.09%），10.02亿元（+32.85%），前两个季度收入增速稳健，三季度从收入的体量和增速均上了一个台阶。我们认为主要是吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇在三季度集中开始发货拉动的，推测这三个新品整体收入贡献在1亿左右，扣掉三个新品之后单季度收入增速22%左右，与前两季度一致。而利润增速与收入增速的差异如前所述主要是增值税降税、财务汇兑收益带来，同时新品利润率较高，也有小部分拉动。

    分产品来看，我们综合第三方样本医院终端（PDB）推断各产品大致增速：

    肿瘤线增速提速至20%：主要增量来源三个新品的拉动。环磷酰胺海外制剂出口持续稳健（增速20%左右）、阿帕替尼三季度扔有贡献（增速40%左右），多西他赛、奥沙利铂、伊立替康等老品种增速延续2017年报趋势。

    麻醉线（20%左右）：延续中报趋势，右美托咪定和七氟烷表现突出延续2017年报趋势，阿曲库铵收入10-15%

    造影剂（35%以上增速）：延续中报高增速趋势，碘佛醇增速15-20%，碘克沙醇增速40-50%.

    展望2018，公司收入端有望维持25%快速增长，基于以下几个方面：

    肿瘤线（20%增速）：吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇叠加放量拉动肿瘤线提速，阿帕替尼仍有望持续放量（进入医保目录降价仅30%，全年预计有18-20亿收入），多西他赛、奥沙利铂等老品种提速在2018年有望延续。

    麻醉线（20%左右增速）：右美，七氟烷拉动

    造影剂（40%以上增速，提速继续）：碘佛醇增速15-20%，碘克沙醇增速40-50%.

    输液（15-20%增速）

    其他：卡泊芬净通过优先审评获批生产，逐步放量。海外看2017年获批的多西他赛、地氟烷等叠加放量。

    财务指标方面，公司综合毛利率86.53%，与去年同期（86.55%）保持平稳。公司销售费用率为37.26%，比去年同期37.62%相比略有下降；管理费用率为21.97%，比去年同期20.26%上升1.71pp，主要是股权激励摊销增加和研发投入增加，扣掉这两块以外其他管理费用控制良好。公司财务费用相较去年下降较多，主要是汇兑收益。

    2、展望2019年，PD-1大概率获批，吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇将持续拉动公司收入增长，创新步入收获期

    公司三季度已经看出吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇对于收入端的提速作用，明年PD-1大概率获批，四大新品叠加放量，公司收入有望再上台阶，同时明年的激励费用减少也会拉动利润进一步增长。

    报告期内，公司创新研发加速推进：2018年前三季度公司研发投入17.37亿（收入占比为13.9%），比去年同期增长39.68%，国内首屈一指。年初至今（20181025）恒瑞共取得创新药临床批件12个，且许多产品国际上也暂无同类靶点上市，国外巨头也处于临床试验阶段。公司的研发体系已经逐步与国际接轨。

    3、制剂出口进度再梳理

    从2018年年初至今，恒瑞已经有四个ANDA获批（地氟烷、噻替哌、磺达肝癸钠、托伐普坦片-暂时性批准），新品种大部分为注射剂，且竞争格局良好（表2），品种叠加有望拉动海外增长。

    结论：

    基于新品放量和创新药获批预期，我们上调盈利预测，预计2018-2020年归母净利润分别为40.33亿元、52.36亿元、67.11亿元，增长分别为25.38%、29.82%、28.18%.EPS分别为1.10元、1.42元、1.82元，对应PE分别为52x，40x，31x.我们认为公司海内外捷报频传，亮点颇多。吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇的放量，叠加受海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净放量及阿帕替尼的持续增长，公司收入端有望加速换挡至25%以上。另外，2018是恒瑞创新爆发年，吡咯替尼已经获批，PD-1、瑞马唑仑等品种渐行渐近。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

    风险提示：

    海外业务增速低于预期，创新药研发风险