透视拿地数据：哪些房企在上升，哪些房企在下沉？

[摘要]据国君固收覃汉团队，近两年房企拿地向三四线下沉趋势明显，016年房企拿地城市能级三四线城市占比15%，到2018年提升至35%。样本房企中，中型房企下沉趋势更明显，近年来凭借“高周转”模式在三四线城市快速渗透。

拿地本质上是一项投资，具有不确定性。土地的金融属性很强，地价涨跌会极大地影响房企成本；高杠杆、长周期的特征也会增加土地投资收益的不确定性。在拿地较难评估“好坏”的背景下，本文主要基于57家房企存量土储与拿地流量数据对房企拿地最新变化进行跟踪。

存量土储视角，房企平均去化周期为3.81年。截至2018H1样本房企土储的平均去化周在3.81年，大、中、小型房企去化周期分别为3.87年、3.78年、3.93年。样本房企中，去化周期较长的有中交地产、金融街等；去化周期较短的包括蓝光发展、路劲基建等。

拿地力度视角，多数房企18年投资收缩。2018年房企拿地趋于谨慎，拿地销售比由17年的0.47回落至0.27。大中型房企拿地销售比回落趋势更为明显，反映其在杠杆率高位以及18年销售去化与回款普遍不佳的背景下，为防范流动性风险主动对土地投资行进了收缩。

城市能级视角，多数房企18年地域下沉。一二线政策趋紧叠加三四线棚改铺开，近两年房企拿地向三四线下沉趋势明显，2016年房企拿地城市能级三四线城市占比15%，到2018年提升至35%。样本房企中，中型房企下沉趋势更明显，近年来凭借“高周转”模式在三四线城市快速渗透。

信用思考：在不确定的土地投资中寻找确定性。19年的房地产市场大概率出现的两个特征是总量上继续窄幅波动以及结构上一二线复苏。基于此提出两点信用思考：（1）关注①高杠杆却仍在激进拿地的房企②土储不足而拿地仍偏保守的房企的潜在风险；（2）关注深耕一二线以及18年逆势布局一二线的房企的信用基本面的边际改善。

1. 拿地本质上是一项投资

拿地：地产债研究绕不开的话题。我们在前三篇地产债系列报告中分别讨论了房企的杠杆率、盈利能力与回款率，聚焦点均落在对房企财务绩效的把握上。本篇报告我们将开始讨论一些隐藏在房企财务指标之下，不易量化评估，但又对房企经营绩效与信用资质影响深远的问题，其中首要的就是拿地。土地对于房企的重要性不仅体现在其是房企成本的大头，更在于拿地发生在房地产开发流程的早期阶段，并且土地从购置开始就与地域、规划容积率、用途等诸多方面绑定。拿地选择能够从早期就大体锚定房企后续的经营与发展轨迹，要对房企未来发展进行预判就必须研究房企如何拿地。

拿地本质上是投资行为，评估拿地需要在不确定中寻找确定性。土地虽然记在房地产开发企业财务报表的存货科目，但拿地实际上是一项投资，而非简单的企业购买原材料。一方面，土地的金融属性很强，土地价格周期性波动的特征明显，地价的涨跌会极大地影响房企成本。另一方面，房地产开发高杠杆、长周期的特征会增加土地投资收益的不确定性。拿地的投资属性导致房企的拿地决策具有不确定性，通常难以先验地评估，而往往只能后验地评判。比如说站在此时此刻我们能清晰地看到新城控股是如何通过踩准每一个土地投资时点，从而实现高速成长的，但站在彼时彼刻我们却难以下这样精准的判断。债权人对于不确定性通常是厌恶的，因此对于信用分析而言，评估房企拿地需要在不确定中寻找确定性。

好的土地投资=好标的+好价格。与其他投资类似，一笔好的土地投资同样可以用“好标的”与“好价格”两个维度来评价。“好标的”主要在于对土地所在地域空间上的把握，包括城市能级、所处城市群、地块具体位置等等，而其本质上是对于地域内商品房需求的把握。“好价格”则往往在于时机的把握，在土地市场交投清淡时逆势拿地一般拿到的价格较好，而贸然追逐高溢价甚至以“地王”价格拿地则往往会让房企较为受伤，比如在2016年5月至9月拿地较多的房企。同时，房企合作拿地、从二级市场并购等方式也能够帮助降低拿地价格。此外，由于土地投资多数时候借助杠杆，好的拿地策略往往需要统筹全局、稳健铺排，在拿地量上做到既不保守到限制发展，也不冒进到出现资金链问题。

我们筛选了克而瑞销售排名前200且有存量债券的地产发行人，通过公司债券募集说明书、评级报告、公司年报、公司公告、克而瑞研究中心、中指研究院、Wind等数据渠道整理了其2016-2018年拿地金额、拿地面积以及拿地城市的能级分布情况，剔除数据不全样本后最终得到有效样本57个，基本涵盖了主流房企。我们进一步将样本房企分成大型房企、中型房企、小型房企三组，包括9家大型房企、18家中型房企以及30家小型房企，以分析不同规模房企在过去三年的拿地情况。样本房企分组情况如图2所示。