王永利：货币需求视角下，通胀还是通缩？(3)

　　1、财政收入结构发生根本性变化。财政收入中资源性收入持续快速增长的势头遇到瓶颈，甚至出现负增长，但财政开支加大的压力不断增强，财政一方面被迫强化税费征管，尽管为支持经济发展采取了一系列减税降费的举措，但人们实际的税费负担似乎并没有减轻。另一方面，财政赤字和政府债务快速扩大，仅存款性机构对政府的债权（净），就从2014年末的5.5万亿元，增长到2108年末的25.14万亿元，2019年依然保持很高的增长速度，特别是一季度更是非常明显。财政收入中债务性收入占比快速上升，政府债务率和还本付息的压力不断加大。

　　从接下来的发展趋势看，再想像以前那样大量的增加资源性收入的可能性微乎其微。

　　2、货币投放结构发生根本性变化。货币投放的主渠道从原来主要依靠央行购买外汇投放人民币（表现为央行“外汇占款”），转变为更多地依靠银行贷款等间接融资投放。

　　1999年末，央行外汇占款余额1.41万亿元，到2014年5月末达到高峰值27.30万亿元，成为这一时期货币投放最重要的渠道。这种货币投放，不会增加企业和个人的负债规模和债务成本，售卖外汇的企业和个人最多承担一定的兑换手续费，是货币投放中最为便捷的渠道。从2014年下半年开始，央行外汇占款出现下降态势，特别是在2015-2016年间，央行外汇占款减少了近6万亿元，基础货币快速收缩。2017年之后，央行外汇占款虽然没有出现大幅度缩减，但也没有反弹。

　　展望未来，央行外汇占款可能很难再有大幅增长，能保持基本稳定便属不易。

　　但经济社会发展需要货币总量一定比例的增长，在基础货币收缩的情况下，货币总量的扩张则更多地需要银行贷款或购买债券等间接融资方式进行，从而取代央行外汇占款成为货币投放的主渠道。这就会推动社会债务规模或杠杆率快速提升，并加大企业和住户部门的债务成本，提高全社会融资成本。特别是在央行一方面冻结银行十几万亿元法定存款准备金，另一方面又为支持银行扩大贷款，不得不扩大资金拆借规模，使央行对存款性机构的资金拆借规模，从2014年末的2.5万亿元，快速增长到2017年末的10.22万亿元，2018年末达到11.15万亿元，尽管缓解了银行流动性紧张问题，但却加重了银行资金的成本负担：法定存款准备金年利率为1.62%，但央行拆借资金平均的年化利率却不低于3%，二者存巨额利差，增加了央行收入，却加重了银行的负担，再加上2015年国家推出了存款保险制度，难免会增加银行的经营成本，银行则会尽力对外转移成本，因此可能会抬高整个社会的融资成本率，就此而言，这对实体经济发展未必是好事。

　　3、住户部门净存款增长态势发生重大逆转。货币投放结构的重大变化，推动整个社会杠杆率快速提升，其中，住户部门本外币存款减去其贷款后的“净存款”，其增长态势从2015年出现了重大转变：2015年末达到历史性年末高点28.26万亿元，之后就快速收缩，到2017年末下降为24.68万亿元，2018年末进一步减少为24.55万亿元，不仅比2015年末的高峰值降低了，而且比2012年末的24.88万亿元都低了，说明2016年以来我国住户部门的贷款新增规模持续高于存款新增规模，尽管这在一定程度上有利于扩大住户部门当期的投资和消费，刺激经济发展，但它是建立在经济比较稳定，就业和收入预期比较乐观的基础上的，一旦经济发展、就业和收入预期下滑，就可能迫使居民收缩负债，减少开支，反而会对经济发展带来更大冲击。

　　4、社会融资规模增速明显下滑。上述因素使得社会杠杆率上升太快，影子银行发展迅猛，不规范运作隐患较大，债务风险甚至引起国际社会的关注，继续大幅度扩大债务和货币投放的空间越来越紧。国家从2015年底正式提出深化“供给侧结构性改革”，并明确提出“三去一降一补”工作重点，把去杠杆、严监管、防风险放到突出的位置来抓，相应的，社会融资规模和货币总量的增长速度不断下降，其中，社会融资规模2014年增长14.3%，到2018年就下降到9.8%，从有数据以来首次降到10%以内。货币总量增速2015年为13.3%，2017年降为8.2%，2018年为8.1%。