王永利：货币需求视角下，通胀还是通缩？(2)

　　对于央行而言，在外币大量流入的情况下，央行可以不买，减少基础货币的被动投放，以及对外汇流动及汇率变化的干预，做与不做的主动性较大。但如果没有足够多的外汇流入，央行要购买外汇增加储备，扩大本币投放，则是非常困难的。同样，在市场外汇需求旺盛的情况下，央行可以扩大外汇供应，防止汇率贬值过大，也可以控制外汇供应，防止外汇储备收缩过猛和货币收缩过大，政策选择余地相对较大。但如果市场外汇需求不足，央行想卖出外汇回笼本币，也是很难做到的。

　　B．通过间接融资的方式派生货币。

　　社会融资方式包括两大类：

　　其一是直接融资，即货币所有者直接将货币投资或借贷给需求方的融资方式。在这种方式下，将直接减少货币出让一方的货币，增加货币受让一方的货币，从全社会的角度看，不会增加新的货币，不影响货币总量。

　　其二是间接融资，即货币所有者将货币存放到中介机构（如银行），中介机构在此基础上，在保证足够流动性满足提款需求之后，可以将其余的部分用于发放贷款或购买债券等方式投放出去的融资方式。中介机构发放贷款或购买债券，属于自己的独立行为，并不会减少存款人的存款（货币），但其发放贷款或购买债券后，融资方就获得了相应的货币，因此，就会派生出新的货币，增加全社会的货币总量。

　　在信用货币体系下，货币投放越来越多的依赖间接融资派生货币，其在货币总量中的比重越来越高。

　　无论直接融资还是间接融资，都有利于提高社会资源（资金）的利用效率，创造出更多的社会财富，所以，应该尽可能地促进社会融资的发展。但融资能否成功，还取决于投融资双方的意愿和能否达成共识。

　　其中，从货币总量调控的角度看，货币当局应该重点关注间接融资。在社会融资活跃，间接融资加快发展，货币总量增长过快的情况下，央行可以通过收紧银行间流动性，提高央行资金供应利率水平等方式，抑制货币总量的过快增长；在资金需求不旺，社会融资萎缩，甚至社会主体主动减少负债，收缩投资和消费，可能影响经济增长和社会就业的情况下，央行则需要加大流动性供应，压低资金利率水平，刺激社会资金需求。

　　但是，在经济面临下行预期增强，投资回报难以满足预期，社会主体连投资的本金能否收回都没有信心的情况下，企业和家庭部门就可能收缩债务，银行即使零利率提供贷款等资金供应，也可能没人需要，此时，派生货币就会萎缩，出现被动的通货紧缩。此时除非银行承诺贷款本金都可以减免，否则，很难刺激资金需求。但如果贷款本金都可以不还，货币总量就可能失控，货币体系就可能崩溃，所以，银行可能实施零利率政策，但更多的优惠则很难。

　　正因为如此，当今社会，货币政策在抑制通货膨胀时是比较容易发挥作用的，但在抑制通货紧缩时，却可能遭遇瓶颈，存在“利率陷阱”。这种状况在很多国家都出现过，其中，日本在经济步入下行通道后，为刺激通货膨胀率实现1%的目标，货币当局使出浑身解数，包括央行对金融机构实施零利率、负利率，直接购买金融机构资产和大公司股权等量化宽松举措，在将近20年时间里都难以达到目标！

　　所以，货币政策既要影响资金供需，也会受到资金供需的约束，并不是可以随心所欲的。其中最怕的就是社会资金需求萎缩带来的被动型通货紧缩。

　　挑战将是通胀还是通缩？

　　应该承认，通货紧缩的状况在中国似乎一直没有出现过，因为一直以来政府和国有企业有着很强的逆周期运作空间和能力，存在一定的“投资饥渴症”。因此，我们应对通货膨胀可能比应对通货紧缩更加得心应手。

　　但现在这种状况已经发生重大改变。

　　我国1999年全面深化住房体制、医疗体制、教育体制改革（“三大改革”）并实施金融整顿和金融改革后，推动经济明显增速，扭转了1997年东南亚金融危机和1998年南方大水冲击下经济严重滞胀的局面，呈现出良好发展势头，为2001年加入WTO奠定了重要基础。加入WTO之后，大量国际资本和产能涌入中国，推动中国经济高速增长，外汇储备快速提升，成为世界最大的制造业基地和进出口贸易国，为世界经济增长做出巨大贡献（2001年以来在新增规模中占比基本上保持30%以上）。但是，这也使世界范围内产能过剩、有效需求不足的问题更加严峻。

　　现在，世界人口增长、地球资源和环境承受能力等，都已经面临瓶颈，世界经济呈现出“产能过剩、总体低迷、此起彼伏”的态势。

　　中国经济发展自2015年呈现出明显的转轨调整态势：