海通宏观姜超：应对经济下滑 政策空间谁大？(3)

　　与之相应的是，在过去几年日本和欧元区的财政赤字率都出现了大幅下降，18年欧元区财政赤字率已经降至0.5%，而日本也已经降至1.9%，而美国18年财政赤字率依然高达3.9%。

　　因此，日欧经济在金融危机之后表现不如美国，核心在于日欧的财政刺激远不如美国。

　　五、理解现代货币理论。

　　为何财政扩张如此重要？这就不得不提“现代货币理论”(ModernMonetary Theory，简称MMT)。

　　现代货币理论诞生于20世纪90年代，这一理论来源于政策实践，重点是讨论财政政策与央行的货币政策如何协调运行。

　　本币债务没有上限。

　　传统上，大家认为政府不能过度举债，而国际上通常把3%作为政府财政赤字率的红线，60%作为政府债务率的红线，而这源自1991年的《马斯特里赫特条约》。

　　但是在实践中，我们看到金融危机以后各主要发达国家的财政赤字率长期超过3%，而且美欧政府债务率均达到100%，日本甚至超过200%，这意味着对于发达国家而言，政府举债过度好像也没大事。

　　因此，现代货币理论提出，主权政府在主权货币制度下不会破产，因此主权政府的本币债务其实没有上限。在现代货币理论看来，政府的债务其实是私人部门的资产，财政赤字其实等于私人部门的盈余，因而财政政策的目标不是实现平衡，而是实现充分就业。

　　从现代货币理论的角度，我们对债务问题会有不同的认识。

　　政府举债转移杠杆。

　　过去，我们认为经济的总债务率不能过高，比如美国的经济总债务率在2008年超过了240%，之后爆发了次贷危机。

　　但是按照现代货币理论，不能将240%算作债务率指标，因为其中政府部门债务其实是居民和企业的优质资产。在扣掉政府债务之后，美国2008年的私人部门债务率为170.1%，其中居民债务率高达97.8%，这些才是值得关注的债务指标。

　　而要解决私人部门的债务问题，其实并非一味紧缩，而是通过政府部门大幅举债减税，政府的举债增加了私人部门的收入，就解决了私人部门债务率过高的问题。事后来看，从08年到18年，美国政府部门债务率大幅上升，同期私人部门债务大幅下降，从而成功地实现了转杠杆，恢复了居民和企业部门的经济活力。

　　六、中国政策空间充足。

　　在比较完主要经济体的政策空间之后，我们发现在财政和货币政策方面，我们的空间要远远大于美日欧。

　　财政减税空间仍大。

　　过去我们一直在讨论中国的债务率过高，按照BIS的数据，2018年末中国经济的总债务率为254%，已经略高于美国的250%，因为债务率太高，所以需要去杠杆。

　　但其实中国真正高的是企业部门债务率，2018年依然高达151.6%，处于全球最高水平。而加上居民负债率的52.6%，中国私人部门债务率高达204.2%，也处于全球较高水平。

　　而根据现代货币理论和发达国家的经验，我们的优势在于政府债务率较低，18年年末仅为50%，跟美日欧等发达经济体相比仍有较大的上升空间。

　　而比较美国和日本的经济表现，我们认为政府债务的上升确实没有必然的约束，因为主权政府的本币债务在理论上是可以永续的。但是区别在于政府债务的使用方式，日本的政府债务大量用于基建投资，结果效率低下，经济失去了20年。而美国的政府债务主要用于减税，结果提高了居民和企业的效率，经济持续保持繁荣。

　　而过去我国通过地方政府举借大量隐性债务，投入基建投资，这意味着政府债务的成本高而回报低。而在今年我国将实施《政府投资条例》，约束地方政府的违规举债。同时2万亿大规模减税降费的实施，是今年以来居民消费企稳和企业盈利改善的主要原因，我们的财政政策已经走在了正确的方向上。

　　因此，未来我国的财政政策依然有巨大的空间，财政可以继续适度举债，保持现有的大规模减税力度，来帮助居民和企业减负。

　　利率水平相对较高。

　　从各个角度比较，我国的利率水平相对而言依然较高。