海通宏观姜超：应对经济下滑 政策空间谁大？(2)

　　然而进入19年以来，减税效应已经弱化，1季度美国GDP增速虽然高达3.2%，但其中一半的贡献来自于外贸和存货变化，其实属于短期因素而不可持续。而1季度消费和固定资产投资的贡献率合计仅为1.1%，意味着美国经济的内需已经明显走弱。

　　而特朗普的贸易政策则是今年5月美国经济急剧下滑的主要原因。特朗普的贸易政策只针对中国顺差，而忽视美国居民和企业在全球产业链上的巨大收益，必然会导致双输的结果。在贸易摩擦导致的不确定环境下，很难想象美国的企业会大笔增加资本开支，而在进口涨价和股市下跌之后，也很难想象美国的居民会大幅扩大消费。如果投资和消费低迷，那么未来美国经济注定了还会继续减速。

　　政府债务大山压顶。

　　问题是，如果美国经济再度走向衰退，由于特朗普已经把减税的牌用过了，而且由于美国政府债务率已经达到99%的历史峰值，政府举债受限将制约财政政策刺激的空间。这说明面对新一轮经济减速，美国政府手中的牌并不多。

　　三、史上最弱降息周期。

　　而上周美股短期反弹，其实是在特朗普搞砸了经济之后，市场寄希望美联储出来救命。

　　史上最弱降息周期。

　　然而，降息并非万能灵药，过低的利率水平成为制约美联储未来降息能力的最大短板。

　　美国上一轮加息周期的顶点在2007年，利率峰值水平高达5.25%。而再上一轮加息周期的顶点在2000年，利率峰值水平高达6.5%。而当前美国的联邦基金利率水平仅为2.25%-2.5%，这意味着如果美联储从当前的利率水平开始降息，那么其降息空间将不到过去两次降息周期的一半。

　　如果不考虑负利率的情况，本轮降息周期美国最多能有9次降息，假设市场预测的年内3次降息全部兑现，就相当于美联储用掉了1/3的降息机会，因此，市场或许对美联储未来的降息次数过于乐观。

　　经济衰退未必能免。

　　然而，即便美联储开始了降息周期，从过去两轮降息的经验来看，并没有避免美国经济出现衰退。

　　上一轮美国降息始于2007年9月，而美国经济在随后的12月运行到周期顶点，并在2008年1季度经济出现了负增长。而在2001年1月美联储宣布降息之后，美国经济在1季度依然出现了负增长，经济正式步入衰退。

　　因此，虽然市场短期选择相信美联储的货币政策是救命稻草，然而从历史经验来看其并非是万能灵药。

　　四、日欧受困政府举债。

　　量化宽松已到极限。

　　在货币政策方面，日本和欧元区均已把量化宽松政策用到了极限。

　　在2016年，日本央行就把政策利率降至-0.1%，欧元区把基准利率降为零，将存款便利利率降至-0.4%，意味着日本和欧元区均已经实施了3年多的负利率。

　　此外，日本一直在实施量化宽松政策，而欧元区虽然在18年退出了量化宽松，但之后一直在实施TLTRO，其实也是非常规性货币政策。

　　虽然货币政策极度宽松，但在金融危机之后，日本和欧元区的经济一直复苏乏力，以名义值衡量，08年至18年欧元区GDP名义值上升了22%，而日本仅上升了6%。过去10年日本和欧元区的年均GDP增速只有1%左右，远不及同期美国的2%。

　　受困政府债务高企。

　　与美国相比，日本和欧元区的最大制约其实在于财政政策。

　　在金融危机之前10年，日本和欧元区的财政赤字率平均分别为3.6%和1.9%，在金融危机之后的10年分别上升至5.1%和3.1%，平均升幅仅分别为1.5%和1.2%，远低于同期美国4.1%的升幅。

　　日本和欧元区的问题都在于过去政府举债过度，日本政府债务率在2013年超过了200%，而同期欧元区政府债务率超过了100%。随后几年日欧开始严控政府债务规模，根据BIS的数据，日本政府债务率在2016年达到219%，2018年已经降至215%。而欧元区政府债务率在2015年达到109%，2018年已经降至96%。