张斌：货币政策变调为时尚早(2)

　　有钱才能做生意。广义信贷增长对应于政府、企业和居民账户上的钱在增长，购买力水涨船高。去年下半年该做没做的事情，今年一季度能补上，一季度经济数据开门红，很大程度上是广义信贷恢复增长以后经济活动的回补力量。当然，促成开门红还有别的因素，减税、中美贸易争端有望缓解等等。

　　接下来的反弹还有诸多掣肘

　　广义信贷反弹对接下来经济表现有惯性的支撑力量。从历史经验看，广义信贷反弹对实体经济的影响在23个季度后更加突出。但是接下来经济反弹的掣肘也不少。

　　出口增长仍面临压力。中国的出口增速与全球制造业景气程度和全球贸易增速高度致。从全球制造业PMI、全球贸易的走势来看，本轮向下调整周期尚在途中，未来1-2个季度全球制造业PMI仍有下行压力。在此背景下中国出口增速有望进一步下行。

　　制造业投资缺乏动力。去年制造业投资反弹很大程度上得益于去产能行业的投资扩张，随着产能扩张这股力量也在边际递减。截至1季度末，制造业固定资产投资完成额同比增长只有4.6%， 低于去年全年的9.5%。去年的制造业固定资产投资是个异常值，难以持续。从制造到服务的经济结构转型背景下，制造业投资面临趋势性下降，最终在一个比较低的位置上波动。

　　房地产销售乏力制约房地产投资。广义信贷大幅反弹以后，对房价、开发商买地和投资热情都有支撑，一季度房地产市场有起色。然而房地产作为典型的周期性行业，2016-2018 年商品房销售15.7、16.4 和17.2亿平米，连续三个年份高于房地产销售趋势线，期间伴随了房价和居民部门杠杆率大幅上升。2019年商品房销售大概率回落至趋势线以下，制约房地产投资。

　　基建投资仍面临融资来源困扰。地方融资平台融资环境较去年下半年的改善以及地方政府债和专项债发行前置，推动了一季度的基建投资反弹。但是地方政府的基建设施建设融资难题还没有解决。债务发行前置不等于总体债务融资规模增加。公益和准公益类基建投资的融资缺口依然巨大，相当大规模的融资需求仍要寻求影子银行业务的支持，而这种旧的融资方式与地方政府债务管理新规和资管新规难以兼容。接下来基建投资的资金来源仍是问题。

　　货币政策变调为时尚早

　　经济易热难冷的新千年初期，货币政策可松可紧的时候选择偏紧更安全。当前阶段经济易冷难热环境下，货币政策可松可紧的时候选择观望更安全，需要继续保持流动性合理充裕，维持政策利率在较低水平。

　　市场内生的广义信贷需求不足是个长期问题，光是靠货币政策支持还不够。政府信贷扩张是短期内保持广义需求合理增长的必要保障。尽快理顺基础设施建设的投融资机制，划清基建投资中的政府和市场边界，为公益和准公益类基础设施建设投资开辟更合理的融资渠道仍是当务之急。决定政府债务风险的，不仅包括债务率，债务融资成本、透明度、经济增长表现也同样重要，后面这些问题解决好了政府增加债务还有空间。

　　放长来看，推进结构改革、让市场更有效是创造广义信贷需求的持久保障。但是短期内的货币政策抉择只能基于既定的经济结构，而不能过多地指望结构改革替代货币政策。货币政策在改变经济结构方面难有作为，最好的作为就是避免经济陷入过度萧条，让市场能够发挥作用。市场会用自身的力量改变结构，凭借收入提高改变观念，凭借技术进步躲避过度管制，这些都会让供求失衡慢慢缓解，进程虽慢却从不停止。