张斌：货币政策变调为时尚早

　　一季度宏观经济数据是个开门红，接下来的经济反弹还有众多掣肘，货币政策变调为时尚早。

　　2012年以来，中国宏观经济的主要特征从“易热”转向“易冷”。市场内生的经济增长动力变弱，市场内生的广义信贷护张动力变弱。这种环境下，货币政策收紧需要尤其慎重，可松可紧的时候多观望，需要紧的时候力度也要轻拿轻放。

　　一季度宏观经济数据是个开门红，接下来的经济反弹还有众多掣肘，货币政策变调为时尚早。有人担心大水漫灌，然而水少了对经济的伤害更具毁灭性。去年四季度的经济表现就是个例子，水量突然下降，大量小微企业面临死亡威胁，高大上的领军企业经营业绩严重滑坡，股票市场更是生死时刻。

　　当前宏观经济运行的最大挑战在于结构性供求失衡难以解决，市场内生的造水能力严重下降。政府造水即便水质不如市场，也不能让经济旱死。美国、日本、欧元区在市场造水能力下降的时候，政府也是竭尽全力造水，主要担心的不是大水漫灌而是水量不足。

　　通过结构改革恢复市场造水能力当然好，然而放眼世界，这种改革即便成功也要长久积累才能见效，远水解不了近渴。保持水量不让经济早死是第一要务。不让经济旱死，市场会用自身的力量改变结构，凭借收入提高改变观念，凭借技术进步躲避过度管制，这些都会让供求失衡慢慢缓解，进程虽慢却从不停止。很难指望政府能在结构改革方面做出太多，从国际经验看政府多数时候站在传统观念和利益的方， 而不是变革的方。

　　“易热”转向“易冷”

　　2002年到金融危机以前，宏观经济管理的主要挑战是经济过热，通胀很容易跳起来。这背后的原因是当时正值中国I业化的高峰期，出口也好，钢厂也好，房地产也好，敢投资就能赚大钱，企业信贷需求极为旺盛。2002 -2012年期间广义信贷（包括政府、企业和居民的债务）平均增速20%，信贷扩张的主体是企业，政府和居民的信贷扩张很有限。广义信贷高速增长，水自然就多了，这个期间反映全面物价水平的GDP平减指数达到4.7%。

　　2012年以后，中国经济全面开启从制选到服务的经济结构转型。企业，尤其是传统制造业企业面临国内和国际两个市场环境突变，投资赚钱的是少数，敢于新增投资的企业也越来越少。服务业，尤其是人力资本密集型服务业有发展潜力，需要融资，但是这些产业面临重重管制，即便突破管制还因为缺少像制造业那样的抵押品难以获得融资。企业信贷急剧下降，由企业信贷支撑的广义信贷护张增速大幅回落。

　　居民部门消费信贷还在快速增长，对企业信贷下降做些补偿， 但还远远不够。政府增加举债，不管是纳入政府预算的国债和地方债也好，还是通过地方政府融资平台形成的债务也好，都是对市场内生广义信贷的补偿。即便考虑到了居民和政府增加举债的补偿作用，2013- 2018年期间广义信贷平均增速还是下降到了15%。广义信贷增速放缓意味着水少了，GDP平减指数下降到了平均1.8%，出现了连续54个月的PPI负增长．持续过低的GDP平减指数环境下，劳动者收入、企业利润和政府税收都面临压力，资本市场缺水缺信心也身处艰难时刻。

　　中国经济从“易热”转向“易冷”，直观原因是购买力不足，这来自广义信贷增长放缓。广义信贷增长放缓背后则是更深刻的原因，是收入提高过程中自然发生的产业结构调整，是结构改革政策不到位抑制了新产业的发展，是金融市场发展不到位难以为新产业充分融资。居民和政府信贷能起到一．定补偿作用，但是居民信贷增长受制于收入增长；政府信贷增长则受制于观念、舆论和财政支出效率，增长过程中备受争议。

　　活力回补促成一季度经济数据反弹

　　经济“易冷”，也不是每天都寒风凛凛。2018年下半年是一．场超级寒流，广义信贷大幅下降，市场下子没钱了，企业叫苦不迭。2018年末政策开始调整，央行出了一系列政策注入流动性并日刺激企业货款，地方政府融资平台融资条件显著改观。2019年 1季度，新增广义信贷规模9.5万亿，较去年同期增加3.1万亿。

　　从增量部分来看，对广义信贷恢复贡献最大的还是政府。政府发债显著前置，1季度政府新增债务（国债+地方债+专项债） 1.9万亿，较去年同期增加1.2万亿。其中，地方政府债务发行额8675亿，远超去年同期1426亿；专项债发发行额为5391亿，远超去年同期769亿，企业新增债务5.8万亿，较去年同期增加1.9万亿，这里面相当” 部分是地方融资平台的新增债务。居民新增债务1.8万亿，较去年同期增加0.06万亿。