减税的三重红利
减税的三重红利
程实 钱智俊
[约51%的减税红利预计将通过“降价效应”转化为消费者福利，有效缓冲“猪周期”的通胀冲击。]
[约49%的减税红利料将直接惠及企业部门，抵减PPI增速低迷的外溢影响，稳定企业利润增速和投资意愿。]
“好雨知时节，当春乃发生。”2019年4月，增值税减税正式落地，标志着大规模减税从逆周期调控的“旧配角”升级为“新主角”。我们认为，这一转变验证了中国经济“增质”时代下沉政策重心、激活微观动力的新思路，有望释放出三重红利。
第一，约51%的减税红利预计将通过“降价效应”转化为消费者福利，有效缓冲“猪周期”的通胀冲击。由此，2019年通胀走势虽有起伏，但风险可控，CPI同比增速突破3%的可能性较小。第二，约49%的减税红利料将直接惠及企业部门，抵减PPI增速低迷的外溢影响，稳定企业利润增速和投资意愿。第三，大规模减税实现了供给侧改革“2.0”的关键一跃，不仅有助于推动资源向新兴产业配置，亦将渐次减弱宏观高杠杆的结构性风险。得益于上述红利，2019年“猪周期”不会实质性压缩货币政策空间，央行仍将在稳健立场下保持流动性的合理充裕。基于货币政策和减税红利的双重支持，中国经济有望在二季度延续企稳趋势，经济“增质”所培育的理性繁荣值得期待。
红利之一：纾解“猪周期”通胀冲击
2019年开年至今，新一轮“猪周期”来势汹汹。面对由此产生的通胀压力，4月1日及时落地的增值税减税有望发挥重要的缓冲作用，全年通胀走势虽有起伏，但风险可控。CPI同比增速突破3%的可能性较小，全年通胀中枢料将升至2.5%。
其一，“猪周期”的通胀冲击。鉴于2018年四季度以来生猪供给能力已跌至历史低位，叠加非洲猪瘟的后续影响，本轮“猪周期”引致的猪肉价格上升和通胀上行压力恐将超越上轮水平。根据我们估算，2019年全年猪肉价格涨幅的基准预测是50%，极端情况下可能达到60%。考虑到CPI中的猪肉价格权重为2.5%，因此“猪周期”对全年通胀的提振作用约为1.25个百分点，极端情况下可达1.5个百分点。
其二，增值税减税的“降价效应”。根据学术研究，我们以消费规模为权重，计算得出全行业消费者对增值税的平均税负承担比例约为51%。这意味着，本次增值税减税每下降1单位税负，就有0.51单位转化为消费者福利，并通过市场竞争下的商品价格下降体现出来。根据我们此前研究，2019年增值税减税预计降低税负约8657亿元。因此，可以初步推算，相应的“降价效应”有望拉低CPI同比增速约为0.61个百分点。
其三，“升-降-稳”的通胀走势。经过增值税减税的对冲后，2019年“猪周期”的通胀净冲击在基准情况下仅为0.64个百分点，在极端情况下为0.89个百分点。再考虑到2019年总需求难有内生性的强劲复苏，除猪肉外，其他消费品的通胀动能较弱，因此2019年全年通胀风险不会失控，CPI同比增速突破3%的可能性较小。但是，值得强调的是，“猪周期”和“降价效应”的效果在时序上并非完全匹配，由此将导致季度通胀的反复起伏，形成“升-降-稳”的走势。我们预计，2019年二季度，“猪周期”将是主导因素，推动通胀压力阶段性高企，冲至全年高位；三季度，增值税减税的“降价效应”开始发力，抵减“猪周期”的部分影响，引导通胀回落；四季度，随着“稳增长”政策开始唤醒内生需求，总需求初步扩张，并带动CPI同比增速的企稳反弹。
红利之二：稳定企业盈利和投资意愿
2018年11月我们曾经撰文指出，工业企业盈利下滑并带动制造业投资降速，将是2019年“稳增长”的核心挑战之一。2019年年初至今，PPI的低迷正在推动这一忧虑加速兑现。历史数据显示，2012~2018年，工业企业利润月度同比增速与PPI月度同比增速的相关系数高达0.58。2019年1~2月，随着PPI同比增速下滑至0.1%，工业企业利润的累积同比增速降至-14%，制造业投资的累积同比增速降至5.9%。面对这一挑战，本次增值税减税将成为关键的稳定器。根据我们的测算，本次增值税减税红利中，除流向消费者的51%外，剩下的49%部分将直接惠及企业部门。其中，约3145亿红利将流向工业企业，并转化为企业盈利。这预计将对2019年规上工业企业利润的同比增速产生4.7个百分点的正向影响，对主营业务利润率产生0.3个百分点的提振作用，从而减缓企业盈利的下行趋势。与此同时，前期“稳增长”政策亦正在激活企业的微观活力。以2019年1月为起点，经济动能指标（新订单-产成品库存）连续反弹，表明企业走出“去库存”阶段的步伐正在加快，并引导了PMI在3月超预期回升。如果这一趋势能够延续，未来有望渐次推动PPI增速走出低谷。基于上述作用的合力，2019年工业企业利润增速虽然中枢下行、走势疲弱，但不会出现失速风险，并有望在下半年开始逐步企稳。
红利之三：推进供给侧改革“2.0”