一季报超预期，时尚珠宝主业焕新颜

豫园股份(600655)

公司2019年Q1营收增长39.22%，归母净利润增长141.67%，增速超预期。全部按照调整后口径，公司2019年Q1实现营收81.06亿元，其中，珠宝时尚业务同比增长8.85%，物业开发与销售业务同比增长821.01%；实现归母净利润4.02亿元，同比增长141.67%，“蜂巢”板块全年并表带来增速超预期。加盟商网点梳理基本完成，2019年Q1公司持续拓展黄金珠宝连锁门店，新增门店183家，其中新增直营店4家，新增加盟店179家。

分业态看，物业开发与销售业务实现高增，拉动营收与利润实现较快增长。珠宝时尚产业是公司的核心业务，在2018年Q1高基数的前提下，2019年Q1调整期依旧实现营收53.40亿元，同比增长8.85%，维持稳定增速，随着公司对“老庙”及“亚一”品牌的重新定位，珠宝时尚业务有望在未来几年随着加盟商的下沉开店快速爆发。物业开发与销售2019年Q1实现营收18.92亿元，同比增长821.01%，毛利率为22.99%，相较于珠宝时尚的6.69%，对短期利润增长贡献明显。

2019年Q1净利率同比提升2.10pct，盈利能力大幅提升。2019年Q1公司毛利率18.06%（同比提升1.75pct），净利率4.96%（同比提升2.10pct），销售费用率3.47%，管理费用率6.48%，销售+管理费用率改善0.68pct，财务费用率2.66%（同比提升0.76pct），三费同比提升0.08pct，基本维持不变，公司净利率的大幅提升主要是由于毛利率的改善。

依据18年年报数据更新测算得出公司价值安全边际区间在410到456亿元：黄金珠宝板块参考主业为黄金且净利润率可比的同行上市公司，参考历史P/E为13到25倍，估值水平38到73亿元左右；餐饮板块参考全聚德估值水平，参考3年历史可比P/E为25到50倍，板块估值水平约8到17亿元；豫园内圈等商业自有物业10万平米，其中1/3物业面积在16年变更为投资性房地产，假设其全部为一楼沿街商铺，参考房天下18年挂牌信息，沿街商铺均价约7万元，二楼及以上均价4万元，豫园内圈估值在50亿元上下；童涵春堂参考A股连锁药房上市公司18年平均PS1.70，可比估值约5.66亿元。招金矿业当前市值约50亿。18年注入的“蜂巢”资产包仍在业绩承诺期，按照约220亿元。星野度假村对标滑雪度假村VAILRESORT的4.9倍PS，对应40亿元。

维持盈利预测，主业重整后焕新颜，给予“买入”评级。预计公司19-21年归母净利润35.72/42.21/50.16亿元，对应PE为10/9/7倍，预期19年起公司核心主业将出现直观改善，预计公司消费时尚板块整体贡献净利润约8亿元，地产板块约27亿元，采取分部估值计算，给予消费板块整体25倍PE，给予地产板块8.6倍PE（参考可比公司新城控股18TTM），对应股价11.13元，较目前较目前股价有20%的空间，由“增持”上调至“买入”评级。

风险提示：核心主业竞争加剧、国际金价波动、业务多元化带来的管理风险等。