安踏千亿市值面临方向选择 百亿并购能否买来增长？

安踏体育（2020.HK）于3月8日晚间发布2018年年报，之后的几个交易日股价高位盘整，总市值维持在1300亿港元的历史高位附近，折合人民币亦超过千亿。

公告显示，公司全年实现营收241.21亿人民币，股东应占净利润41.03亿，分别同比增长了44.4%和32.9%。这也创下了公司近十年来最快的营收增速。

公司的毛利率由去年的49.4%上升到了2018年的52.6%。但是，受广告及宣传开支增加等原因的影响，经营利润率相比去年有所下降。

与此同时，或许是基于收购资产储备现金的考虑，安踏的股息支付率相比去年也下降较为明显。

高处不胜寒，对于港股消费品公司而言，站稳千亿市值是一个大考验。比如康师傅控股、中国旺旺，甚至更早的思捷环球，都曾站上千亿市值的巅峰，但后来都因为后续增长乏力，在巅峰之后股价承压，走向抛物线的右侧。康师傅控股和中国旺旺在经历内部革新之后尚能图谋再次复兴，而思捷环球则一蹶不振，当前市值仅剩30多亿港元。

根据最新的公告，安踏注资逾百亿，联合其他买方对欧洲运动品牌Amer Sports的大并购取得实质性进展。巨额并购，能否帮助安踏破除港股消费品龙头历史上高发的“恐高症”？

营收241亿，服装销售增长是主因 

与特步、361度等企业一样，安踏也创立于福建晋江。1991年，安踏品牌创立。2007年，公司在港交所上市。2015年，营收突破100亿人民币。截至2018年半年度，安踏集团的营收和利润水平已经大幅领先国内同行。

从2018年的营收构成来看，鞋类销售86.31亿，占比35.8%，相比去年的42.2%明显降低。服装销售147.09亿，同比增长61.4%，是公司营收增长的主要来源。

安踏实施多品牌运作，旗下的品牌包括安踏主品牌、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、KINGKOW以及Sprandi这六个。截至2018年底，这些品牌的门店分别达到了10，057家、1，652家、117家、181家、77家以及104家。

对比2017年来看，安踏主品牌的门店数量个位数增长，而FILA、DESCENTE的门店数量则分别增长了52.12%和82.81%。特别是FILA，其在去年门店数量已经超过1000家的情况下，2018年进一步增长超过了50%。

从公司披露的2019年开店目标来看，FILA、DESCENTE、KINGKOW以及Sprandi的门店会有较大比例的增长，安踏主品牌增开比例相对较少，而KOLON SPORT则会略有下降。 

经营利润率下降、存货周转天数上升 

在业绩高增长的同时，安踏也面临着经营利润率下降、存货周转率上升以及负债增加等潜在风险。

从下表公司披露的财务数据可以看到，在2018年毛利率上升3.2%的情况下，公司的经营溢利率却从去年的23.9%下降到了当年的23.7%。仔细分析可以发现，广告及宣传开支占营收的比例上升是主要原因，同期数据从10.6%上升到了12.1%。

公司对此的解释是“与中国奥委会赞助及零售层面营销及宣传活动相关的开支增加所致”。

公司面临的另一个潜在风险是存货周转天数的上升。由下图所示，安踏的存货周转天数在近五年逐年升高，从2014年约57天上升到了2018年的接近80天。根据券商研报的分析，这可能和公司近几年直营销售的占比上升有关。

不过，对比四家同行企业在2018年中期的存货周转天数，安踏仍然表现出了相对较高的运营效率。

对于安踏来说，负债比率上升也是一个值得关注的点。根据定义，负债比率为银行贷款及应付票据款项（融资性质）之加总除以有关年度的期末资产总值。安踏体育的这一指标从2017年的0.8%上升到了2018年的7.3%，增幅较为明显。

仔细拆分该指标可以发现，公司的银行贷款从2017年约1.48亿上升到了2018年的13.14亿，同期的应付票据款项则从0增长到了4.69亿。

与之相对应的，公司的股息发放金额相比去年也有所减少。2017年的每股普通股股息为0.98港元，而2018年下降到了0.78港元。

这些或许和安踏为去年提出的收购“Amer Sports”储备现金息息相关。

账上现金超92亿，为收购做准备？

2018年9月，安踏发布公告称将联合私募股权投资基金方源资本以每股40欧元向Amer Sports发出要约收购对方全部股权。该收购的总额约为46亿欧元，收购价相较Amer Sports的收市价溢价39%。根据公开资料的披露，Amer Sports在2017年全年和2018年前三季度的除税前盈利分别为1.42亿欧元和0.99亿欧元。

Amer Sports旗下拥有多个知名户外品牌，包括Salomon（萨洛蒙）、Arc’teryx（始祖鸟）以及Atomic（阿托米克）等。