众信旅游:出境游运营商龙头,产业链一体化加速

民营出境游运营商龙头,利空因素逐步出尽。公司18年底完成竹园剩余30%股权收购,增发后实际控制人冯滨持股30%。2018年公司营收122亿/+2%、归母净利0.23亿/-90%,业绩下滑2.1亿(1亿系东南亚需求锐减、1.1亿系商誉为主的减值),但利空因素正出尽:1)泰国沉船事件利空出尽,五一假延长利好东南亚复苏;2)完成计提大额商誉减值,19年轻装上阵业绩迎高增;3)人民币止跌企稳,汇率扰动的利空因素渐尽。

    跟团出境游空间仍广,行业集中度有望缓升。消费升级及出游便利化驱动出境游市场发展,2018年我国出境游人次1.5亿/+15%,出国游/港澳台游增速为16%/14%、占比为47%/53%,预计跟团比例约为80%/18%,市场呈现出国游取代港澳游、跟团比例提升的趋势。跟团出境游市场未来有望受益二三线城市向长线出国游的消费升级,届时跟团出国游有望加速增长,驱动跟团出境游市场扩容。我国出境游组团社竞争格局分散,CR6不足10%、众信市占率仅3%,随着龙头整合扩张,未来集中度可缓升。

    业务解析:以批发业务为根基,推进产业链一体化。批发/零售/整合营销18H1营收占比77%/16%/6%、毛利占比62%/25%/5%,运营品牌分别为众信“优耐德旅游”+竹园“全景旅游”/众信旅游/众信博睿。公司是出境游先发者,年营收超120亿、年服务人次超200万,规模优势凸显。随着批发业务增速放缓,公司未来以批发业务为根基,推进产业链一体化。

    (1)批发业务:发展渐具规模,是产业链一体化根基。18H1营收44.4亿/+14.6%,毛利率8.6%,受泰国沉船影响,18全年收入及毛利率或有下降。公司打造具备差异化、性价比、创新性的产品,促进产品结构升级。

    (2)零售业务:加盟模式卡位低线城市,实现前向一体化。18H1营收9.0亿/+16.9%,毛利率17.3%,受益准直营门店拓展,18全年收入增长但毛利率或下降。截至18H1公司门店共405家,未来以加盟模式加速卡位低线城市,计划19年底将门店拓展至800家,三年内门店增至2000家。

    (3)目的地业务:加强上游服务变现,实现后向一体化。借鉴Hanatour母公司输送出境客源,海外子公司实现入境流量二次变现,众信目的地资源运营空间大。瑞士雪山、日本民宿、塞班岛未来均有望贡献千万级净利。

    盈利预测与投资建议:预计公司18-20年扣非后归母净利润为0.01/2.69/3.32亿,对应增速为NA/NA/23%,当前股价对应PE为NA/26/21倍。18年一次性事件使净利损失1亿,考虑出境游长期向好但短期仍感受经济下行压力,公司19年业绩将恢复增长但目的地贡献尚小,我们认为公司19年合理市值80.8亿,目标价9.1元。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:宏观经济风险、市场竞争加剧风险、业绩恢复不达预期风险、收购整合风险、汇率变动风险。