细化配套机制 保障科创板市场平稳运行

日前，上海证券交易所正式发布并实施设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引。部分市场人士担忧由于科创板实行新的规则，容易引发新股暴涨暴跌。然而，笔者认为，科创板市场将平稳健康运行。

首先，科创板的投资者结构有利于促进新股良性定价机制形成，降低市场投机炒作的可能性。科创板股票交易实行投资者适当性制度，这有助于新股的平稳运行。从投资者行为的角度来看，根据相关部门调查，与机构投资者相比，个人投资者的换手率更高，更加偏爱“追涨杀跌”、“从众心理”等非理性投资行为，加剧了新股市场的震荡反复，而科创板设置的门槛则剔除了大部分个人投资者。科创板的投资者结构将由资金实力较强、经验丰富的个人投资者，以及机构投资者组成。

从流动性的角度来看，根据测算，现有A股市场符合条件的个人投资者约300万人，加上机构投资者，两者的交易量占比将超过70%，预计可满足科创板市场平稳运行的流动性要求。同时，目前A股市场的成交量与两融余额先后创新高，市场行情回暖、投资者信心增强也将有利于科创板市场的流动性。

其次，券商跟投制度使投行回归“定价销售”本源，合理发行价让新股出现“单边市”的几率较低。科创板试行注册制的关键在于市场化的发行价，而跟投制度对于券商的定价能力提出了更高要求。定价过低难以满足发行人、战略投资者等多方利益需求；定价过高会出现发行失败，甚至券商的承销保荐费不足以弥补跟投的亏损。以往在没有跟投制度“紧箍咒”下，发行人和券商是利益共同体，前者乐见超募资金，后者获得更高的承销保荐费。因此，科创板在跟投制度下，券商对于发行价的评估会更为谨慎，合理发行价也将抑制市场投机炒作的空间，避免新股出现暴涨暴跌的情形。

最后，沿用“T+1”交易能保障开板初期的平稳运行，兼顾防止投机炒作和流动性较好的作用。根据相关报告，其中提及“T+0”交易的潜在风险有诱发结算风险、加剧市场波动和增加市场操纵风险，尤其是可能影响证券登记结算体系的安全，这对于“改革试验田”科创板是极其不利的。并且，目前现行“T+1”交易下的流动性较好，投资者仍能迅速交易以获得公平的市场估值，因此科创板暂时不需要采取过度活跃短期流动性的交易机制。设立科创板并试点注册制是资本市场的一项增量改革，改革必然伴随着阵痛，须有政策定力护航科创板支持创业创新和技术进步，助推中国经济结构转型升级。

综上所述，目前科创板制度设计比较系统全面，市场有望平稳运行。为进一步完善科创板交易制度规则，促使市场及时有效发现价格、配置资源，笔者建议可逐步采取以下措施：

一是建议加快试行做市商机制，完善配套制度。在科创板开板初期，应加大力度确保新股的平稳运行。做市商机制作为海外市场常见的交易模式，虽然在国内的实践中效果并不理想，但更多是因为配套制度的有待完善。加快明确对做市商的条件、权利、义务以及监督管理等事宜，在科创板上试行做市商制度，既能发挥机构力量推动市场健康发展，又能探索与实践新的交易模式以深化“改革试验田”的作用。

二是建议健全做空机制，包括优化融券机制、试点卖空期权等。科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的，然而笔者预计券源较少可能会导致融券渠道不畅，难以实现多空制衡的双边市场。科创板需要健全做空机制，一方面可优化融券机制，如拓宽可供融券的渠道、降低转融券成本等，引导融券业务充分发挥其积极作用；另一方面可试点卖空期权。

三是建议新股上市前五日引入熔断机制及相关配套措施。参考国际经验，海外市场的个股涨跌幅限制与大盘熔断机制一般为“二选一”。在新股上市前五日没有涨跌幅限制的情形下，可引入熔断机制避免在市场发生剧烈异常波动时，投资者恐慌性抛售，从而达到稳住市场不良情绪的作用。与此同时，为减少熔断机制的“磁吸效应”，事前须加强做好投资者教育保护工作，事中可推行严格的交易监控措施，事后更要及时披露交易信息以便投资者作出合理决策。

四是建议加强异常交易实时监控，明确惩罚细则。为防控新股炒作，打击涨停板虚假申报、盘中拉抬打压等行为，建议上交所加强对异常交易的实时监控，包括从舆情预警、盘中跟踪、盘后大数据三方面入手，升级完善监控分析和线索上报体系。并且加快出台针对违法违规交易的惩罚细则，提高违法违规成本，严惩“作恶者”起到以儆效尤的作用，重塑健康的资本市场交易体系，从而更有利于保护投资者的合法权益。